新湖有色（铝）2025年报：且登荆山头 亦步亦趋
来源：湖畔新言
要点：
电解铝： 海外经济的不确定性因素大，美国经济的相对强势以及美联储降息预期减弱给予美元走强的基础，强美元对铝价不利。而国内宏观政策面有托底作用。总体看宏观面对铝价不甚友好。基本面则总体偏多，这主要因供给端受产能天花板限制。消费方面，出口有回落压力，但国内消费依旧有增长动力，且仍主要来自光伏及新能源汽车。建筑以外的传统消费受国内刺激政策提振而温和增长。虽然供需增速均有放缓，但进口回落，供应过剩将进一步收窄。因此基本面对铝价有较强支撑。预计2025年铝价重心较2024年基本持平，但年内仍有一定波动。预期全年价格主要运行区间在18500-22000元/吨。值得注意的是铝水比例进一步上升至90%的要求将使得铝锭现货供应进一步减少，或带来交割货严重短缺的情况，进而带来价格剧烈波动。
一、行情回顾
（一）宏观主导重心上移，铝价季节性大区间波动
相较于2023年，2024年铝价重心明显抬升，这主要受益于宏观大势。海外逐步进入降息周期，流动性由紧转松。而国内则一直维持宽松的货币政策，财政政策则以稳为主，经济层面以稳中求近为主基调。年内不断释放政策组合拳，从稳地产促销费的方向发力，这都为提振市场信心起到了一定效果。基本面看，供应过剩明显收窄也对价格重心抬升有一定驱动。去年价格走势则呈现季节性波动。年初受几内亚油库爆炸引发铝土矿供应担忧影响，氧化铝价格飙升，也带动铝价短暂冲高，沪铝主力合约最高至19800元/吨。随着几内亚事件影响消退，价格回归基本面。春节前后消费进入传统淡季，市场进入累库周期，铝价逐步走弱。沪铝主力合约下跌至18700元/吨水平。1月末欧盟将制裁俄罗斯铝及其制品的消息引发市场对供给端的担忧，铝价短暂上涨，但随后快速回落。春节后，消费回归，铝价震荡企稳，并在3月份开启上行通道。期间市场对国内“两会”可能释放的利多抱有期待，助推铝价上行。沪铝主力合约逐步攀升至19800元/吨水平。尔后“大规模设备更新、消费品以旧换新”的政策刺激下价格进一步上涨，4月中旬价格一度涨至21300元/吨以上，重心抬升至20700元/吨水平。阶段性震荡调整后，5月国内宏观政策再度发力，央行下调房贷利率下陷及首付比例，与此同时市场进入传统消费旺季，看涨情绪高涨，进一步推升铝价。沪铝主力合约一度飙升至22000元/吨以上。随着情绪降温，价格小幅回调，但仍处于21000元/吨高位。6月市场明显转弱，高铝价对消费有明显抑制作用，与此同时宏观情绪也转弱，因经济数据走弱，前期刺激政策尚未有显著效果。海外同样存在经济走弱预期，市场风险偏好下降。铝价随之下跌，沪铝主力合约下跌至20400元/吨上下。进入7月消费逐步转弱淡季，国内产量也明显增加，因复产产能运行稳定并贡献产量。而宏观情绪进一步走弱。一方面国内经济数据进一步走弱的情况下，政策预期未有兑现；另外海外同样存在较大的不确定性。市场避险情绪陡增，价格大幅下跌并回吐上半年全部涨幅。到8月上旬，沪铝主力合约跌至19000元/吨以下，最低18730元/吨，创年内新低。8月中下旬恐慌情绪缓解以及美联储降息预期带动，价格修复性反弹。另外旺季预期也助力价格回升，沪铝主力合约一度触及2万元/吨关口，不过之后又回调至19200元/吨水平。9月中旬至11月上旬，铝价迎来年内二次上涨，国内政策组合拳发力，海外降息强预期均推升看涨情绪。与此同时国内旺季带动消费回暖，期间原材料氧化铝价格不断大涨推升成本，致使电解铝亏损面扩大并触发减产、检修举措，这都大幅推升铝价。沪铝主力合约最高攀升至21800元/吨。但高铝价未能持稳且快速转跌，因宏观情绪再度转弱，其中特朗普胜选对市场的冲击较大。沪铝主力合约回落至20300元/吨水平，并进入震荡调整阶段。年末国内政治局会议以及中央经济工作释放较强政策信号，但具体措施有待落地，铝价重回跌势。同时国内取消铝材出口退税，另外原材料氧化铝价格松动，成本支撑减弱则加剧了价格下跌。沪铝主力合约跌至2万元/吨以下。
2024年海外铝价走势与国内趋同。年初受几内亚实际冲击短暂冲高，LME三月期铝价冲高至2400美元/吨后一路下行至2150美元/吨水平。1月末欧盟将制裁俄罗斯铝及其制品的消息短暂刺激铝价上涨，LME三月期铝价涨至近2300美元/后重回跌势。2月底价格则与国内同步进入上行通道，LME三月期铝价自2200美元/吨以下攀升至2340美元/吨。4月在欧美禁止俄罗斯新生产的铜、铝、镍在LME及COMEX体系交易，这加剧了铝价上涨。LME三月期铝价飙升至2600美元/吨以上，最高一度达2728美元/吨。随着担忧情绪降温，价格震荡回落，三月期铝价回落至2550美元/吨水平。之后则在中国强力经济刺激带动下铝价再度上涨，三月期铝价在5月末达到年内高点2799美元/吨。之后价格进入下行通道，国内政策面情绪降温，美国大选选情引发的不确定性担忧主导下，铝价快速下跌。三月期铝价在6月中旬跌至2500美元/吨以下，之后短暂反弹至2560美元/吨。但在衰退预期及不确定性担忧引发避险情绪，铝价加速下跌。LME三月期铝价最低跌至2210美元/吨。8月铝价短暂修复性反弹后再度回落。进入9月降息预期及美国经济软着陆预期主导，国内政策发力下铝价开启年内第二轮上行趋势。不过与国内相比外盘上涨力度明显逊色。而11月美国大选尘埃落定，市场交易特朗普2.0。铝价再度下跌。不过之后中国取消铝材出口退税的措施刺激伦铝短暂冲高，但这未能持续，铝价重回跌势。年末原材料氧化铝价格下跌带来成本松动，铝价重心下移。LME三月期铝价回落至2500美元/吨水平。
（二）全年基差有限区间内波动
2024年国内原铝现货市场表现有起伏，铝锭现货供应出现阶段性收紧的情况。这主要因铝水比例上升，铝锭产量增加不明显。不过全年供应并未出现实际紧张的情况，这源于进口量的进一步增加。年内华东华南市场表现出明显差异，由于建筑用铝消费持续疲弱，建筑铝型材企业相对集中的华南市场长期较华东市场偏弱，表现为价格较华东市场贴水。而华东市场交投大部分时间相对平稳。不过年末两地市场出现扭转，年底工程集中交付的推动下华东市场原材料采购行为集中爆发，尤其是在价格大幅下跌后，接货量激增，这使得华南市场价格较华东市场转为升水。全年市场总体表现为价格下跌接货改善，价格大涨则接货走弱的情况，反映消费对价格的敏感度上升。
年内基差基本在-100至100以内波动，年初及四季度部分时间现货处于升水状态，其他多数时间现货均处于贴水状态。年末消费走弱，贴水幅度有所扩大，但仍在贴水100元/吨上下。
（三）铝水比例维持高位，全年库存变化不大
国内铝棒、铝杆等半成品产能持续扩张，依托电解铝厂配套加工厂增多，对铝水消化能力进一步上升，这使得电解铝厂铸锭量进一步下降，在电解铝产量增加的情况下，铝锭产量实际无显著增加。与2023年除少数月份电解铝厂铝水比例达到70%相比，2024年多数时间铝水比例均在70%以上，最高甚至超过74%，下半年也多在72%上下。不过由于年内进口量继续增加并再创新高，铝锭库存也未降至极低，且年末较年初仍有一定累库。据钢联数据，年初国内铝锭上海库存在春节前备库带动下延续2023年年末去库状态，自44万吨水平降至41万吨水平。春节前后，铝棒企业开工率下降，电解铝厂铸锭量增加，市场进入季节性累库状态，社会库存逐步攀升至最高90万吨，这与2023年125万吨的高位仍有差距。二季度消费回暖，铝棒企业开工率回升，铝水比例随之上涨，铸锭量减少，进入逐步去库阶段，显性库存降至80万吨水平。三季度则库存总体在75-80万吨水平小幅变化。“金九银十”消费及四季度抢出口、赶订单的带动下再度进入去库状态，社会库存逐步下降至50万吨出头水平。不过这与年初的45万吨水平仍小幅累库。年内铝棒库存变化趋升基本与往年相似，不过由于电解铝厂铝水比例上升，且电解铝实际产量增加，年内铝棒库存明显高于去年，春节前后铝棒库存最高攀升至近30万吨水平，虽然之后逐步回落，年底降至10万吨水平，但仍高于往年同期。
上期所铝库存则呈现先升后降的态势，除春节前后特殊时间库存大起大落外，前三季度总体呈攀升态势，9月份库存才进入去化阶段。年初交易所总库存在10万吨以下，春节前后累库至最高到30万吨。短暂回落至21万吨水平后重回累库状态，8月末回升至29万吨高位。之后逐步下降，到年末降至20万吨水平。较年初仍增10万吨左右。全年期货仓单多数时间处于攀升状态，年初处于极低状态，最低降至2.5万吨以下，之后逐步回升，8月中旬达到峰值20万吨水平，之后小幅反复波动，10月下旬则进入下降阶段，年底回落至8万吨水平。
2024年海外铝库存波动较大，前四个月库存小幅波动，基本在55万吨上下，进入二季度则转为去库，总库存逐步下降至50万吨以下，最低48万吨。5月上旬，美欧加大对俄罗斯制裁，LME及COMEX均禁止俄罗斯新生产的铝既然其系统，导致短期内集中交仓的行为，库存激增至100万吨以上，最高112.8万吨。之后重新回到去库状态。到年底总库存回落至65万吨水平。注销仓单则波动较大，最低降至10万吨水平，最高则达到近60万吨水平，年末降至29万吨上下水平。注销仓单占比回落至43%上下。
二、生产扰动减少，全年产量稳步上升
云南限电的情况在春节过后逐步缓解，因限电减产的产能复产进度较往年同期稍早。2024年电解铝生产未受其他因素扰动，运行产能随着复产稳步上升。三季度再有部分技改及置换得来的新建产能陆续投入运行，使得运行产能进一步提升，并上升至4360万吨水平。而四季度受亏损加剧影响，部分电解铝厂实施大修，个别小型电解铝厂则采取减产减亏的措施，投产伴随减产，这使得四季度运行产能未见大幅增减，产量也因此变化不大。年内运行产能最高在4380万吨上下，年底基本在4360万吨水平。
年内电解铝日均产量攀升至近12万吨水平。11月产量达357.6万吨上下，同比增2.9%。预计全年产量在4300万吨上下，同比增约2.62%。
在2023年进口量高基数的基础上，2024年铝进口量再创新高。美欧加大对俄罗斯的制裁，LME也限制俄罗斯铝进入其体系的一系列举措加剧了俄罗斯铝向中国出口的力度，带来国内进口的大幅攀升。海关数据显示10月未锻造铝及铝材进口32万吨，环比增5.46万吨，同比降8.7%；1-10月累计进口317万吨，同比增32.4%。10月进口原铝17.48万吨，环比增3.77万吨，同比下降19.31%。1-10月累计进口182.38万吨，同比仍增55.54%。
三、出口大增带动消费超预期增长
国内外铝消费在2024年延续稳步增长态势，国内以新能源汽车、晶硅光伏为铝消费主要驱动市场，与此同时出口超预期回升也贡献了较大消费增长。其他传统消费如电线电缆、家电也有不俗表现，而包装、电子通讯等领域消费也有一定增长，但建筑用铝在地产市场持续收缩的拖累下继续下降，并拖累总体消费增速。但全年国内铝消费增速仍超预期。
（一）铝出库量稍逊色
从各消费地仓库出库情况看，年内铝锭出库量有所一定波动，上半年铝锭出库量偏低，周度出库量基本在12万手上下，较往年同期明显偏低。这与云南电解铝产能尚未完全恢复，铝锭产量偏低有一定关系，另外厂对厂发货量进一步增加，向仓库流转的量减少。随着二季度云南复产完成，下半年铝锭产量随总体产量上升有所增加，向仓库发运量随之增加，下游自仓库接货量上升，表现为出库量增加。钢联数据显示，下半年铝锭周度出库量总体在15万吨上下，四季度又下降至14万吨水平。年末随着消费走弱出库量进一步下降。同期铝棒出库情况与往年同期基本同步，不过下半年铝棒出库表现总体逊色于2023年同期，这与建筑用铝的下降有直接关系。钢联数据显示，上半年铝棒周度出库量基本在5万吨上下，下半年则多数时间处于5万吨以下。
年内不同终端市场的表现呈较大差异，对应铝加工产品产量、企业开工率表现有较大差异。年内地产市场继续萎缩，建筑铝型材消费也延续下跌态势。而光伏组件为主的工业铝型材消费虽维持增长态势，但增幅大幅下降，建筑铝型材及工业铝型材消费均表现不及预期，导致全年铝型材企业开工率持续低位，下半年总体小幅下降。相对而言出口强势增长以及国内新能源汽车市场高速增长带动铝板带箔消费增长亮眼。国内电力基础设施建设投资维持较高增长则带动铝线缆消费。值得注意的是年内家电市场受益于消费品以旧换新政策，家电产量增长势头明显，对相关铝产品消费也起到明显的带动作用。
具体看，年内铝型材企业综合开工率基本在50%上下，春节后季节性因素使得3月份开工率短暂攀升至52.7%，之后总体波动不大，年底也未见因赶工出现翘尾的情况，反而逐步下降。
铝板带箔企业运行情况较去年继续上升，国内消费维持增长，其中出口带动更为明显。钢联数据显性，1-11月样本企业铝板带箔产量累计达到1344万吨，同比增10%。得益于电力基础设施建设的持续高增长，年内铝线缆消费表现亮眼，刺激铝杆产量大幅增长。钢联样本企业铝杆企业1-11月产量录得386.8万吨，同比大增16.16%。汽车市场总体仍维持一定增长，带动铝合金轮毂消费。钢联样本企业原生铝合金企业1-11月产量录得130.5万吨，同比增22.5%。
统计局数据显示，1-11月国内铝材产量达6290万吨，同比增7.8%；1-11月铝合金产量为1456万吨，同比增8.7%。
（二）房地产市场消费延续弱势
建筑用铝占比有所下降，2023年占比已降至20%左右，但仍为国内铝第一大终端消费板块。2024年房地产市场并未摆脱大幅萎缩状态，虽然年内一系列刺激、松绑政策对一线城市销售有所提振，但全国总体仍处于低迷状态。新建商品房销售、房屋新开工、施工、竣工等各项指标仍处于大幅萎缩状态。
统计局数据显示2024年1-11月，全国房地产开发企业房屋施工面积726014万平方米，同比下降12.7%。1-11月，房地产开发企业房屋房屋施工面积726014万平方米，同比下降12.7%。1-11月，房屋新开工面积67308万平方米，下降23.0%。1-11月房屋竣工面积48152万平方米，下降26.2%。1-11月，新建商品房销售面积86118万平方米，同比下降14.3%。
（三）新能源汽车增长提速，光伏消费增速放缓
2024年国内汽车市场增速明显放缓，这主要受传统车市场的萎缩影响，上半年汽车产量同比一度萎缩，不过下半年有所发力，尤其是四季度明显提速，这其中新能源汽车产销在高速增长的基础上进一步提速，带动汽车市场总体快速攀升。此外国内“消费品以旧换新”政策、海外贸易保护主义措施尤其是美国新政府或将大幅加征进口商品关税的担忧下抢出口的行为带动四季度汽车产销爆发式增长。
中汽协数据显示，2024年11月，汽车产销分别完成343.7万辆和331.6万辆，环比分别增长14.7%和8.6%，同比分别增长11.1%和11.7%。1-11月，汽车产销分别完成2790.3万辆和2794万辆，同比分别增长2.9%和3.7%，汽车产量增速较1-10月扩大1.1个百分点，销量增速扩大1个百分点。
11月，新能源汽车产销分别完成156.6万辆和151.2万辆，同比分别增长45.8%和47.4%，新能源汽车新车销量占汽车新车总销量的45.6%。今年1-11月，新能源汽车产销分别完成1134.5万辆和1126.2万辆，同比分别增长34.6%和35.6%，新能源汽车新车销量达到汽车新车总销量的40.3%。新能源汽车国内销量占比连续4个月超过50%。
国内光伏产业陷入全产业链亏损窘境，产能过剩严重的问题愈发凸显，即便如此产业链企业仍坚定前行，尤其是产业链中下游维持高增长态势。出口表现也依旧强劲。统计局数据显示11月中国太阳能电池（光伏电池）产量6813.8万千瓦，同比增10.9%；1-11月累计产量61854.9万千瓦，同比增长14.8%。11月太阳能新增装机21.32GW，同比增185%。1-11月累计新增装机163.88GW，累计同比增149.4%。海关数据显示11月光伏组件出库量同比增31.35%，1-11月累计出口同比增42.37%。
（四）出口强势回升
虽然全年内外比值波动较大，其中一季度内强外弱的态势未有明显改变，考虑汇率因素的内外比值一直处于高位。二季度内外比值修复，比价有所走弱。之后有反复，总体波动不大。年底国内取消铝材出口退税，致使内外比值大幅走弱，出口陷入亏损状态。不过全年出口量大幅回升，尤其是四季度存在抢出口的带动下，进一步推升出口量。
在2023年出口量大幅回落后，2024年中国铝半成品及产成品出口量再度发力。虽然面临海外关税壁垒等重重阻碍，但由于海外供应不足，尤其是铝加工产品海外产能无显著增加，另外美欧对俄罗斯制裁的加码导致全球供应结构重置，并形成俄罗斯铝加速向中国流入，而中国以外市场对中国铝半成品及产成品依赖度提升的局势。四季度后期市场更是担忧美国当选总统特朗普加大征收关税的贸易保护主义行为对市场的冲击，叠加中国取消铝材出口退税举措，促进年末赶出口的行为，带来四季度出口量爆发式上升。
海关数据显示2024年11月中国出口未锻轧铝及铝材66.9万吨，环比增加超9万吨，增幅15.93%，同比增长36.64%，为单月历史第二高。1-11月份累计出口615.9万吨，同比增长18.8%。年内铝制品出口量同样重回高增长势头。海关数据显示10月铝制品出口量达30.92万吨，同比大增25.32%。1-10月累计出口铝制品289.42万吨，累计同比大增27.93%。美欧加码对俄罗斯的支持，买家纷纷避开俄罗斯产铝及铝制品，这为国内出口提供增长契机。
相对于铝材出口的高增长，铝合金轮毂出口表现平稳。海关数据显示2024年12月铝合金轮毂出库量为7.68万吨，同比微增0.34%。1-10月铝合金轮毂累计出口量为78.41万吨，累计同比下降0.75%。海外新能源汽车产量增速放缓，海外买方对中国铝合金轮毂的采购量也小幅回落。
四、成本重心大幅抬升，冶炼利润被极度压缩
（一）动力煤价格下跌，电力成本下降
电解铝生产成本主要由电力成本及氧化铝、预焙阳极、氟化铝等生产材料成本组成。其中国内电解铝成本构成中，电力及氧化铝成本合计约占近七成以上，而年内氧化铝价格飙涨，导致氧化铝成本占比也大幅上升至50%左右。
年内动力煤价格大幅下降，5500大卡动力煤港口价自年初的920元/吨下地至年末780元/吨。供应增加而需求不及预期导致库存攀升，打压动力煤价格。140元/吨价格的下跌理论上带来发电成本下跌约0.042元/度，对应电解铝成本下降约560元/吨。具备自备电厂的电解铝企业发动成本下降，电力成本因此下降。而使用网电的电解铝厂成本下降总体滞后。
（二）预焙阳极价格继续下跌
2024年预焙阳极价格延续下跌走势，不过跌幅较2023年有所收窄。全年价格下跌接近400元/吨，折合电解铝成本下降近200元/吨。
（三）氧化铝价格大幅上涨，成本重心大幅上移
年内氧化铝价格大幅上涨，上游铝土矿供应扰动，国内矿产量恢复预期迟迟未有兑现，导致氧化铝产量未如期增加，尤其是二季度在云南电解铝全面重启的情况下，供需错配情况严重。一季度氧化铝现货价格自3200元/吨水平缓慢上涨至3300元/吨水平。二季度则加速上涨至3900元/吨以上。三季度现货价格则继续稳步上涨，平均价格上涨至4100元/吨。进入四季度，供需错配的情况愈发严重，这主要源于海外供应短缺带来出口飙升。二季度海外多家氧化铝减停产带来供应减少，而四季度海外电解铝新产能投放则加剧了供应的短缺，致使现货成交价格飙升。FOB价格自600美元/吨以下最高涨至850美元/吨。出口利润大增刺激出口增加，叠加二季度国内多数氧化铝企业预期供应大幅增加带来价格下跌担忧而存在超卖的情况，导致三季度后长单货无法按时交付，带来现货供给急剧收缩，国内现货价格也跟随大幅上涨。均价自4100元/吨不断上涨至年底5750元/吨水平，部分成交价格甚至上涨至出厂6000元/吨。价格最高涨幅超70%。12月中后期，供应紧缺的情况稍有缓解，海外电解铝减产以及减停产氧化铝产能恢复运行使得供应紧张情况缓解，海外现货价格大幅回落，使得出口量减少，国内供应紧缺的情况也一定程度得到缓解，国内现货价格止涨，局部报价小幅下调，但仍处于高位。
10月份几内亚政府对EGA位于几内亚的铝土矿企业GAC采取冻结措施带来铝土矿供应不确定性的担忧，期间恰逢几内亚雨季，铝土矿发运量季节性大幅下降，这都引发矿端供应不足担忧。不过铝土矿供应未有实质性短缺的情况。虽然铝土矿价格上涨，但对氧化铝价格影响效应趋弱。
预焙阳极价格下跌以及电力成本总体下降带来电解铝成本较年初下降500-700元/吨，但氧化铝价格大幅涨势推升电解铝成本力度大。按均价计算氧化铝价格上涨2500元/吨以上，带来成本上涨近5000元/吨。截至年底电解铝平均成本攀升至近2万元/吨水平，即期亏损面扩大至70%以上，平均利润也基本被抹平。
五、2025年供需展望
（一）产能释放有限，供给端扰动仍需关注
市场预期的云南枯水期减产在2024年并未发生，水电站枯水期来水量好于预期，而云南当期工业硅企业超预期减产也向电解铝让渡较大电力供应，使得云南电解铝企业得以正常运行。考虑到2025年光伏产业链上下游将经历一轮产能出清，云南成本较高的工业硅产能在枯水期仍有可能大规模减停产，相应电解铝产业继续获得更大电力供应份额。不过枯水期实际发电量仍受降雨量影响，一旦出现类似2022年的降水量远低于常年的情况，缺电的情况仍有可能发生。因此仍需关注云南枯水期实际供电情况及其对电解铝企业运行的影响。
受成本大幅攀升，而价格重心下移影响，国内电解铝企业在四季度陷入较大面积亏损状态，亏损较大的企业采取大修、减产的措施，不过实际减产量并不大。截至12月中旬，减产检修的产能仅在20-30万吨，后期有计划大修的产能也仅在20万吨左右，减产检修或主要发生在2025年一季度。随着氧化铝新产能大规模投放，供应短缺的情况将得到缓解，氧化铝价格也有望高位回落，电解铝成本下降，亏损的情况也有望改善。因此预计2025年因亏损造成减产的规模仍非常有限。而新产能投放方面，新疆有部分技改产能，内蒙也有新建产能，另外贵州有置换的产能建成后也有投产计划，合计产能在86万吨左右。这将使得2025年电解铝产量继续攀升。全年年运行产能有望达到4400万吨高度，全年产量预计达4360万吨，较2024年增1.34%。
表2：2025年中国电解铝投产计划（万吨）
资料来源：公开资料 新湖期货研究所
而进口方面，考虑到美欧对俄罗斯的制裁不会松动，俄罗斯产的铝仍无法进入美欧市场，中国仍是其主要去向。不过由于俄铝采取了减产措施，叠加进口亏损较大，其他地区向国内流入量减少，预计2025年向中国出口量或小幅回落。
（二）刺激政策或提振国内消费，但出口或受挫于海外关税壁垒
国内经济增速总体放缓的同时，经济结构进一步优化，高质量发展带来高质量消费。2024年释放了一系列经济刺激政策，政策效应在2025年将继续显现，尤其在地产市场或有一定显现。另外更多政策工具的释放将对稳经济、进一步优化结构发挥有力作用，而促消费举措将激发内循环在经济增长中起到更大驱动作用，这对提振国内铝消费有一定拉动作用。
而交投运输尤其以新能源汽车市场为例，国内外减碳降碳的大趋势下，新能源汽车市场仍将处于高速发展阶段。但同样受海外尤其是欧美为主的市场对中国新能源汽车设置重重障碍，特朗普政策方向更是推崇传统能源而打压新能源。这将限制新能源汽车市场发展速度。预计2025年国内新能源汽车产销量延续高增长势头，但增速有放缓的压力。与此同时，燃油车市场或加速萎缩，这使得汽车市场在铝消费方面增速明显放缓。预计2025年汽车市场用铝增量在36万吨左右，远低于2024年78万吨的增量。
表3：中国汽车用铝消费测算
2025年国内光伏产业或将经历阵痛期，产业链上下游均有产能出清的压力。经历一轮产能出清后产业链上下游才能逐步从亏损中解脱，并迎来新一轮发展。即便如此光伏产业持续发展的态势并不会扭转。预计2025年国内光伏新增装机有望达到278GW，较2024年增13.22%。光伏组件产量则有望达到635GW，较2024年增14.1%，贡献约590万吨铝消费，较2024年增13%。而光伏支架方面的消费稳中有增。光伏产业用铝量有望突破700万吨，占总消费量比重也进一步上升至14%左右。
表4：中国光伏用铝消费测算
与新能源等新型消费快速增长相比，传统领域铝消费或温和增长。地产政策仍以“稳”字当头，一系列政策的效应在2025年有一定显现，但在新开发投资、施工等方面有明显改善或仍难有表现。竣工端则因2024年新开工的大幅下降而进一步承压。因此预计建筑用铝仍难摆脱萎缩。相对而言，在“大规模设备更新”的政策引导下，工业用铝或有不错表现。
相对而言出口则有高位回落的压力。一方面铝出口面临特朗普的贸易保护主义政策的打压。美国加征关税必然带来美国消费者采购成本的上涨，从而抑制消费；另一方面，国内主动取消铝材出口退税措施，低附加值的铝材出口大大受挫。2024年内四季度后期，为规避这些不利政策，抢出口的情况较普遍，带来年末出口量的翘尾情况，造就了全年出库量再创新高。在2024年高基数的基础且出口环境不利的形势下，2025年铝出口高位回落的可能性较大。不过考虑到海外供应量不足，对中国铝供应依赖程度高，2025年铝出口断崖式下降的可能性也不大。
表5：2024-2025年中国铝消费增速预测
资料来源：新湖期货研究所
受出口超预期表现带动，2024年铝消费增长提速。但在抢出口结束，海外贸易保护主义行为等多重不利因素限制下，2025年出口将难免下降，另外新能源市场增速放缓，这都将使得2025年铝消费增速大幅放缓至1%以下。全年消费量或由2024年的4448万吨增长至4487万吨。
表6：中国原铝供需平衡表（单位：万吨）
资料来源：新湖期货研究所
从产量及消费量测算情况看，2024年在进口量创新高的背景下，供应有一定过剩，但过剩量明显收窄。而2025年产量增速大幅放缓，进口量也有一定回落，虽然消费增长减速，全年仍有一定过剩，但过剩量进一步收窄。
六、行情预测
2025年全球经济复杂局势不亚于2024年，甚至更甚，其中美国是最大的不确定性因素，特朗普新政对全球贸易、经济或带来较大冲击，进而带来资本市场大幅波动。而从货币政策方面看，美联储的利率政策继续左右全球市场流通性。市场对2025年美联储继续降息及降息力度的预期明显减弱，叠加欧洲等美国以外经济体的相对弱势助长强美元，这对商品价格无疑是不利的。国内方面，为应对经济增速放缓的压力，12月的中央政治局会议以及中央经济工作会议均释放较明确的经济刺激信号，这意味着2025年将持续释放政策工具，为市场托底带来有力信心支撑。
基本面看，减产检修及新投在2025年或均有上演，但总体运行产能仍有望攀升，不过增量较2024年有所缩小，全年仍受一些不确定性因素影响，其中云南枯水期电力供应问题仍是主要关注点。不过总体看电力供应稳定带来的不确定性较2024年有所减少。预计全年电解铝产量继续增长，但增速放缓。而进口方面，虽然俄罗斯铝继续向中国发运的情况不会改变，但边际量有下降的可能，主要因俄铝减产。另外进口亏损扩大也会导致其他国家来源的铝减少。
消费端看，国内经济刺激政策尤其是促销费的举措有望提振国内铝消费，其中光伏等新能源板块仍是带着消费增长的主要动力。光伏产业链有望经历产能出清阵痛期，过后迎来新一轮发展，而中下游光伏组件、光伏电站仍有望延续较高增长。传统燃油车市场虽进一步收缩，新能源汽车市场增速也有放缓的压力，但总体仍有较高增长。而建筑用铝负增长态势难免，出口则受美国贸易保护主义措施打压有下降的压力。因此2025年铝消费在国内增长、出口下降的调节下小幅增长。
成本端，上游氧化铝价格的波动仍是决定电解铝成本最主要的变量，电力及其他辅料成本影响仍不大。一季度后期，氧化铝新产能大规模投放后，供需格局将由紧转松，氧化铝价格也难免下跌，这将带来电解铝成本的大幅回落。不过铝土矿供应仍存在一定不确定性，几内亚的政策变化对铝土矿供应影响较大，虽然预计2025年氧化铝供应趋于宽松甚至过剩，但仍不排除阶段性供应扰动带来价格的剧烈波动。预计2025年电解铝成本大体回落。
综合看，海外经济的不确定性因素大，美国经济的相对强势以及美联储降息预期减弱给予美元走强的基础，强美元对铝价不利。而国内宏观政策面有托底作用。总体看宏观面对铝价不甚友好。基本面则总体偏多，这主要因供给端受产能天花板限制。消费方面，出口有回落压力，但国内消费依旧有增长动力，且仍主要来自光伏及新能源汽车。建筑以外的传统消费受国内刺激政策提振而温和增长。虽然供需增速均有放缓，但进口回落，供应过剩将进一步收窄。因此基本面对铝价有较强支撑。预计2025年铝价重心较2024年基本持平，但年内仍有一定波动。预期全年价格主要运行区间在18500-22000元/吨。值得注意的是铝水比例进一步上升至90%的要求将使得铝锭现货供应进一步减少，或带来交割货严重短缺的情况，进而带来价格剧烈波动。
分季度看，春节前后为消费淡季，供需基本面走弱，价格有一定承压。不过成本有支撑，价格也难有大幅下跌。预计春节前后期货主力合约价格或下探至19000元/吨上下。之后虽然成本支撑减弱，但在消费回暖提振下，期货主力合约或震荡并小幅回升至19500元/吨水平。二季度消费向好，库存再度转降，政策面也有望具体政策落地，另外海外不确定性或减少。铝价有望进一步回升，主力合约或重回2万元/吨以上。三季度或在供应增加，而消费季节性走弱压力下铝价再度回落，期货主力合约最低或下调至19000元/吨以下。四季度价格则主要表现为修复为主。
综合看，2025年铝市场主要利多因素有：
1．国内不断出台经济刺激政策；
2．光伏、新能源汽车市场维持较高速增长；
3．国内稳地产、促内需政策继续发力；
主要利空因素有：
1．美联储降息放缓并转为加息；
2．地缘政治的不确定性；
3．海外经济放缓及贸易保护主义举措，出口大幅回落；
4．海外冶炼厂复产叠加新产能投放；
5．国内市场信心重构受挫；
操作上需要密切关注宏观政策面动向以及美联储利率措施等海外变化，上游氧化铝以及铝土矿供应的扰动或将带来阶段性做多机会。全年铝价或仍以区间波动为主，因此区间操作为主要思路。
风险因素：
1．极端天气导致阶段性能源供应短缺
2．地产消费超预期反弹
3．美联储降息不及预期
4．全球经济修复弱于预期
